新的融资格局
想要创业吗？让Y Combinator资助你。
2010年10月
在几十年几乎没有任何变化之后，创业融资业务现在进入了至少相比之下可以称为混乱的状态。在Y Combinator，我们已经看到了创业公司融资环境的戏剧性变化。幸运的是，其中一个变化是高得多的估值。
我们一直看到的趋势可能不是Y Combinator特有的。我希望我能说它们是，但主要原因可能只是我们首先看到趋势——部分原因是我们资助的创业公司非常融入硅谷，并迅速利用任何新事物，部分原因是我们资助的如此之多，我们有足够的数据点来清楚地看到模式。
我们现在看到的，每个人在未来几年可能都会看到。所以我要解释我们看到的，以及如果你试图融资，那对你意味着什么。
超级天使
让我首先描述创业融资世界过去的样子。过去有两种明显不同类型的投资者：天使投资人和风险投资家。天使投资人是投资少量自己资金的个人富人，而风险投资家是投资大量他人资金的基金的员工。
几十年来只有这两种类型的投资者，但现在第三种类型已经出现在它们之间：所谓的超级天使。[1] 而且他们的出现已经激怒了风险投资家，使他们自己也做了很多天使风格的投资。所以天使投资人和风险投资家之间曾经明显的界限已经变得无可救药地模糊了。
天使投资人和风险投资家之间曾经有一块无人地带。天使投资人每人投资2万到5万美元，而风险投资家通常是一百万或更多。所以一轮天使融资意味着一系列天使投资组合起来大约20万美元，而一轮风险融资意味着A轮融资，其中单个风险投资基金（偶尔两个）投资1-5百万美元。
天使投资人和风险投资家之间的无人地带对创业公司来说非常不方便，因为它恰好与许多想要融资的金额相吻合。大多数从演示日出来的创业公司想要融资大约40万美元。但从天使投资中拼凑这么多是痛苦的，而大多数风险投资家对这么小的投资不感兴趣。这就是超级天使出现的基本原因。他们是对市场的回应。
一种新型投资者的出现对创业公司来说是重大新闻，因为过去只有两种，它们很少相互竞争。超级天使既与天使投资人也与风险投资家竞争。这将改变融资的规则。我还不知道新规则会是什么，但看起来大多数变化都会是好的。
超级天使具有天使投资人的一些品质，也具有风险投资家的一些品质。他们通常像天使投资人一样是个人。事实上，许多当前的超级天使最初是经典类型的天使投资人。但像风险投资家一样，他们投资他人的资金。这使他们能够投资比天使投资人更大的金额：典型的超级天使投资目前大约是10万美元。他们像天使投资人一样快速做出投资决定。而且每个合伙人做的投资比风险投资家多得多——多达10倍。
超级天使投资他人资金的事实使他们双重地令风险投资家感到恐慌。他们不仅为创业公司竞争；他们也为投资者竞争。超级天使真正的是一种新型快速行动的轻量级风险投资基金。而我们这些在技术世界的人知道，当出现可以用这样的术语描述的东西时通常会发生什么。通常它是替代品。
会是这样吗？截至目前，很少有从超级天使那里拿钱的创业公司排除了拿风险投资的钱的可能性。他们只是推迟了。但这仍然对风险投资家是个问题。一些推迟风险融资的创业公司可能在天使融资上做得如此之好，以至于他们从不费心再融资。而那些确实进行风险融资轮的创业公司在融资时能够获得更高的估值。如果最好的创业公司在A轮融资时获得10倍更高的估值，那将把风险投资家从赢家那里获得的回报至少减少十倍。[2]
所以我认为风险投资基金受到超级天使的严重威胁。但可能在一定程度上拯救他们的一件事是创业公司结果的不均匀分布：实际上所有回报都集中在少数几个大成功上。创业公司的期望价值是它成为谷歌的百分比机会。所以就赢取是绝对回报的问题而言，超级天使可能在个别创业公司的战斗中赢得几乎所有战斗，但输掉战争，如果他们只是错过了那些几个大赢家。而且这有可能会发生，因为顶级风险投资基金有更好的品牌，也能为他们的投资组合公司做更多事情。[3]
因为超级天使每个合伙人做更多投资，他们每个投资有更少的合伙人。他们不能像你董事会上的风险投资家那样关注你。那额外的关注价值多少？这将从一个合伙人到另一个合伙人差异很大。在一般情况下还没有共识。所以现在这是创业公司个别决定的事情。
直到现在，风险投资家关于他们增加多少价值的声明有点像政府的。也许他们让你感觉更好，但如果你需要只有风险投资家能供应规模的钱，你在这件事上没有选择。现在风险投资家有了竞争对手，这将为他们提供的帮助设定市场价格。有趣的是，还没有人知道它会是什么。
想要变得真正大的创业公司需要只有顶级风险投资家才能提供的建议和关系吗？还是超级天使的钱就足够好？风险投资家会说你需要他们，超级天使会说你不需要。但真相是，还没有人知道，甚至风险投资家和超级天使自己也不知道。所有超级天使知道的是，他们的新模式看起来足够有前途，值得一试，所有风险投资家知道的是，它看起来足够有前途，值得担心。
融资轮
无论结果如何，风险投资家和超级天使之间的冲突对创始人来说都是好消息。而且不仅仅是因为更激烈的交易竞争意味着更好的条款这个明显原因。交易的整个形状正在改变。
天使投资人和风险投资家之间最大的区别之一是他们想要你公司的多少。风险投资家想要很多。在A轮融资中，如果他们能得到，他们想要你公司的三分之一。他们不太关心为此支付多少钱，但他们想要很多，因为他们能做的A轮投资数量如此之少。在传统的A轮融资中，至少风险投资基金的一个合伙人在你的董事会中占一个席位。[4] 由于董事会席位持续大约5年，每个合伙人一次不能处理超过大约10个，这意味着一个风险投资基金每年每个合伙人只能做大约2个A轮融资。这意味着他们需要在每个中获得尽可能多的公司。你必须是一个非常有前途的创业公司，才能让风险投资家为你的几个百分比而使用他10个董事会席位中的一个。
由于天使投资人通常不占董事会席位，他们没有这个约束。他们很乐意只购买你公司的几个百分点。虽然超级天使在大多数方面是小型风险投资基金，但他们保留了天使投资人的这个关键特性。他们不占董事会席位，所以他们不需要你公司的大百分比。
虽然这意味着你从他们那里得到的关注会相应减少，但在其他方面是好消息。创始人从未真正喜欢放弃风险投资家想要那么多股权。一次放弃那么多公司是太多了。大多数做A轮融资交易的创始人宁愿拿一半的钱换取一半的股票，然后在用前一半的钱增加其价值后，看看他们能为后一半的股票获得什么估值。但风险投资家从未提供过那个选择。
现在创业公司有另一个选择。现在很容易筹集大约A轮融资一半大小的天使融资轮。我们资助的许多创业公司正在走这条路，我预测这对一般创业公司来说也是如此。
一个典型的大型天使融资轮可能是在400万美元投前估值上限的可转换票据上融资60万美元。这意味着当票据转换为股票时（在后续轮中，或收购时），该轮的投资者将获得.6 / 4.6，或公司13%的股份。这比你通常在这么早进行的A轮融资中放弃的30%到40%的公司股份少得多。[5]
但这些中等规模融资轮的优势不仅仅是它们导致的稀释较少。你也失去更少的控制权。在天使融资轮之后，创始人几乎总是仍然控制公司，而在A轮融资之后他们通常不控制。A轮融资后的传统董事会结构是两个创始人，两个风险投资家，和一个（ supposed）中立的第五人。加上A轮融资条款通常给投资者对各种重要决定的否决权，包括出售公司。在A轮融资后，创始人通常有很多实际控制权，只要事情进展顺利。但那与能够做你想做的事情不一样，像以前那样。
天使融资轮的第三个相当重要的优势是它们融资压力较小。筹集传统的A轮融资过去需要周，如果不是月的话。当一个风险投资公司每年每个合伙人只能做2笔交易时，他们很小心选择他们做的。要获得传统的A轮融资，你必须经历一系列会议，最终在全体合伙人会议上，整个公司说是或否。这对创始人来说真正可怕的部分：不仅仅是A轮融资需要这么长时间，而且在这个漫长过程结束时，风险投资家可能仍然说不。在全体合伙人会议后被拒绝的机会平均约为25%。在一些公司超过50%。
幸运的是创始人，风险投资家变得越来越快。现在硅谷的风险投资家更可能需要2周而不是2个月。但他们仍然不像天使投资人和超级天使那么快，最果断的有时在几小时内就决定了。
天使融资轮不仅更快，而且你在进展过程中得到反馈。天使融资轮不像A轮融资那样是全有或全无的事情。它由多个投资者组成，认真程度各不相同，从明确承诺的正直人士到给你"回来给我填满这一轮"台词的混蛋。你通常从最承诺的投资者开始收集钱，逐步向外工作到那些犹豫不决的投资者，他们的兴趣随着融资轮的填满而增加。
但在每个点你都知道你做得如何。如果投资者变冷，你可能不得不融资更少，但当天使融资轮的投资者变冷时，过程至少优雅地降级，而不是在你脸上爆炸，让你一无所有，就像在全体合伙人会议后被风险投资公司拒绝时发生的那样。而如果投资者看起来很热，你不仅可以更快完成融资轮，而且现在可转换票据成为常态，实际上提高价格以反映需求。
估值
然而，风险投资家有一个武器可以用来对付超级天使，他们已经开始使用它。风险投资家也开始做天使规模的投资。“天使融资轮"这个术语并不意味着其中所有投资者都是天使投资人；它只是描述融资轮的结构。参与者越来越多地包括投资十万或二十万的风险投资家。当风险投资家投资天使融资轮时，他们可以做超级天使不喜欢的事情。风险投资家在天使融资轮中对估值相当不敏感——部分原因是因为他们通常如此，部分原因是因为他们不太关心天使融资轮的回报，他们仍然主要将其视为为以后A轮融资招募创业公司的一种方式。所以投资天使融资轮的风险投资家可以为投资于其中的天使投资人和超级天使抬高估值。[6]
一些超级天使似乎关心估值。几个在演示日后拒绝了Y Combinator资助的创业公司，因为它们的估值太高。这对创业公司来说不是问题；根据定义，高估值意味着足够的投资者愿意接受它。但超级天使对估值吹毛求疵对我来说是个谜。他们不明白大回报来自少数几个大成功，因此你选择的创业公司比你为它们支付多少钱重要得多吗？
在思考了一段时间并观察某些其他迹象后，我有一个理论解释为什么超级天使可能比他们看起来更聪明。如果超级天使希望投资于早期被收购的创业公司，他们想要低估值是有道理的。如果你希望击中下一个谷歌，你不应该关心估值是2000万。但如果你寻找将被以3000万收购的公司，你关心。如果你在20时投资，公司以30被收购，你只获得1.5倍。你不如买苹果。
所以如果一些超级天使在寻找能够被快速收购的公司，那将解释为什么他们会关心估值。但为什么他们会寻找那些？因为取决于"快速"的含义，它实际上可能非常有利可图。一个被以3000万收购的公司对风险投资家来说是失败，但它对天使投资人来说可能是10倍回报，而且，是快速的10倍回报。投资回报率是投资中重要的——不是你获得的倍数，而是每年的倍数。如果超级天使在一年内获得10倍，那比风险投资家从花了6年上市的公司所能希望的回报率更高。要获得相同的回报率，风险投资家必须获得10^6的倍数——一百万倍。即使是谷歌也没有接近那个。
所以我认为至少一些超级天使在寻找将被收购的公司。这是专注于获得正确估值而不是正确公司的唯一合理解释。如果是这样，他们将与风险投资家不同。他们在估值上会更严格，但如果你想早期出售，他们会更 accommodating。
预后
谁会赢，超级天使还是风险投资家？我认为那个问题的答案是，每种都有一些。他们会彼此变得更像。超级天使将开始投资更大的金额，风险投资家将逐渐弄清楚如何更快做更多、更小的投资。十年后参与者将难以区分，可能每个群体都有幸存者。
这对创始人意味着什么？它意味着的一件事是，创业公司目前获得的高估值可能不会永远持续。就估值被对价格不敏感的风险投资家推高而言，如果风险投资家变得更像超级天使并开始对估值更吝啬，它们将再次下降。幸运的是，如果这确实发生，它将需要几年。
短期预测是投资者之间更多的竞争，这对你是好消息。超级天使将试图通过行动更快来破坏风险投资家，风险投资家将试图通过抬高估值来破坏超级天使。这对创始人来说将导致完美的组合：快速完成的高估值融资轮。
但记住要获得那个组合，你的创业公司将必须对超级天使和风险投资家都有吸引力。如果你似乎没有上市的潜力，你将不能利用风险投资家来抬高天使融资轮的估值。
在天使融资轮中有风险投资家有一个危险：所谓的信号风险。如果风险投资家只是为了以后投资更多而这样做，那如果他们不投资更多会怎样？那是对其他每个人他们认为你糟糕的信号。
你应该多担心那个？信号风险的严重性取决于你进展得如何。如果下次你需要融资时，你有图表显示月收入或流量不断上升，你不必担心你现有投资者发送的任何信号。你的结果将为自己说话。[7]
而如果下次你需要融资时你还没有具体结果，你可能需要更多地考虑如果你的投资者不投资更多，他们可能发送的信息。我还不知道你必须担心多少，因为风险投资家做天使投资的整个现象如此之新。但我的本能告诉我你不必太担心。信号风险闻起来像是那些创始人担心的不是真正问题的事情之一。通常，唯一能杀死好创业公司的是创业公司自己。创业公司伤害自己的次数比竞争对手伤害他们的次数多得多，例如。我怀疑信号风险也在这个类别中。
Y Combinator资助的创业公司一直在做的一件事来减轻在天使融资轮中接受风险投资家资金的风险是不从任何单个风险投资家那里接受太多。如果你有拒绝钱的奢侈，也许那会有帮助。
幸运的是，越来越多的创业公司将会有。在几十年可以最好描述为内部的竞争之后，创业融资业务终于获得了一些真正的竞争。那应该持续至少几年，可能更长得多。除非有一些巨大的市场崩溃，接下来几年将是创业公司融资的好时机。而那令人兴奋，因为它意味着更多的创业公司将发生。
注释
[1] 我也听到他们被称为"迷你风险投资"和"微型风险投资”。我不知道哪个名字会 sticking。
有几个前辈。Ron Conway在1990年代开始有天使基金，在某些方面第一轮资本比风险投资基金更接近超级天使。
[2] 它不会把他们的整体回报减少十倍，因为后来投资可能会（a）导致他们在失败的投资上损失较少，并且（b）不允许他们获得像现在那么大比例的创业公司。所以很难精确预测他们的回报会发生什么。
[3] 投资者的品牌主要来自他们投资组合公司的成功。顶级风险投资家因此在品牌上比超级天使有很大的优势。如果他们用它来获得所有最好的新创业公司，他们可以使它自我 perpetuating。但我不认为他们能够。要获得所有最好的创业公司，你必须做的不仅仅是让他们想要你。你也必须想要他们；你必须在你看到他们时认出他们，那要难得多。超级天使将抢走风险投资家错过的明星。那将导致顶级风险投资家和超级天使之间的品牌差距逐渐侵蚀。
[4] 虽然在传统的A轮融资中风险投资家在你董事会放两个合伙人，但现在有迹象表明风险投资家可能开始通过转换到曾经被认为是天使融资轮董事会（由两个创始人和一个风险投资家组成）来节省董事会席位。如果那意味着他们仍然控制公司，那也是对创始人的优势。
[5] 在A轮融资中，你通常必须放弃比风险投资家实际购买的股票更多的股份，因为他们坚持你稀释自己为"期权池"腾出空间。但我预测这种做法会逐渐消失。
[6] 对创始人来说，如果他们能得到的话，最好的东西是完全没有估值上限的可转换票据。在这种情况下，投资在天使融资轮的钱只是在下一轮的估值转换为股票，无论多大。天使投资人和超级天使往往不喜欢无上限的票据。他们不知道他们在购买多少公司。如果公司做得好，下一轮的估值高，他们可能最终只得到一小片。所以通过同意无上限的票据，在天使融资轮中不关心估值的风险投资家可以提出超级天使讨厌匹配的报价。
[7] 显然，如果你永远不需要再融资，信号风险也不是问题。但创业公司经常在那方面犯错误。
感谢Sam Altman、John Bautista、Patrick Collison、James Lindenbaum、Reid Hoffman、Jessica Livingston和Harj Taggar阅读本文的草稿。