→ English Version

高分辨率融资

2010年9月

创业公司在天使轮中使用更多可转换票据的原因是它们使交易更快完成。通过使创业公司更容易为不同的投资者提供不同的价格，它们帮助打破当所有投资者都等待看谁将投资时发生的僵局。

迄今为止，对投资者关于创业公司意见的最大影响是其他投资者的意见。很少有投资者完全自己做决定。任何创业公司创始人都会告诉你，他们从投资者那里听到的最常见的问题不是关于创始人或产品，而是"还有谁在投资？"

这往往会导致僵局。筹集旧式的固定规模股权轮可能需要数周时间，因为所有天使投资者都坐在那里等待其他人承诺，就像自行车冲刺比赛中的竞争者在开始时故意缓慢骑行，以便跟随第一个突破的人。

可转换票据让创业公司通过给愿意先行动的投资者更低（有效）估值的奖励来打破这种僵局。他们应得这个，因为他们承担更多风险。投资罗恩·康威已经投资的创业公司要安全得多；在他之后来的人应该支付更高的价格。

可转换票据允许价格上更大灵活性的原因是估值上限不是实际估值，而且票据便宜且容易做。所以你可以进行高分辨率融资：如果你愿意，可以为每个投资者提供具有不同上限的单独票据。

这个上限不必单调上升。创业公司也可以给期望帮助他们最多的投资者更好的交易。关键是不同的投资者，无论是因为他们提供的帮助还是他们承诺的意愿，对创业公司有不同的价值，他们的条款应该反映这一点。

为不同投资者提供不同条款显然是未来的方式。市场总是向更高分辨率发展。你可能不需要使用可转换票据来做到这一点。使用足够轻量级的标准化股权条款（以及对投资者和律师对股权轮期望的一些改变），你可能能够用股权而不是债务做同样的事情。创业公司对两者都可以接受，只要他们能够轻松改变估值。

僵局并不是固定规模股权轮的唯一问题。另一个问题是创业公司必须提前决定筹集多少资金。我认为创业公司确定一个具体数字是错误的。如果投资者容易说服，创业公司现在应该筹集更多，如果投资者怀疑，创业公司应该接受较小的金额，并使用它使公司达到更有说服力的程度。

期望创业公司提前选择最佳融资规模是不合理的，因为这取决于投资者的反应，而这些反应是无法预测的。

固定规模、多投资者的天使轮对创业公司来说是个如此糟糕的主意，以至于人们想知道为什么事情会那样做。一种可能性是，这种习惯反映了投资者在能够逃脱时喜欢串通的方式。但我认为实际的解释没那么险恶。我认为天使投资者（和他们的律师）这样做轮次是无意识地模仿VC A轮。在A轮中，有领投的固定规模股权轮是有意义的，因为通常只有一个大投资者，他明确是领投。固定规模的A轮已经是高分辨率的。但是一轮中投资者越多，每个人都得到相同价格的意义就越小。

这里最有趣的问题可能是高分辨率融资将对投资者世界做什么。更大胆的投资者现在将获得更低价格的奖励。但更重要的是，在一个受点击驱动的业务中，他们能够进入他们想要交易。而"还有谁在投资？“类型的投资者不仅会支付更高的价格，而且可能根本无法进入最好的交易。

感谢伊玛德·阿洪德、萨姆·奥特曼、约翰·包蒂斯塔、皮特·库门、杰西卡·利文斯顿、丹·西罗克、哈吉·塔加和弗雷德·威尔逊阅读本文的草稿。