创业公司融资的未来
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2010年8月
两年前我写到了我称之为"创业公司融资中一个巨大的、未开发的机会"：风险投资者与他们当前商业模式要求他们投资大笔资金，以及一类需要比以前更少资金的大型创业公司之间日益增长的不匹配。越来越多的创业公司想要几十万美元，而不是几百万。[1]
这个机会现在未开发的程度要小得多。投资者从两个方向涌入这个领域。风险投资者比一年前更可能进行天使规模的投资。与此同时，过去一年看到了新型投资者的急剧增加：超级天使，他们像天使一样运作，但使用其他人的钱，像风险投资者一样。
虽然许多投资者正在进入这个领域，但仍有更多空间。投资者的分布应该反映创业公司的分布，这具有通常的幂律下降。所以投资几十万或几十万的人应该比投资几百万的人多得多。[2]
事实上，有更多人进行天使规模的交易对天使投资者可能是好事，因为如果天使轮变得更合法，那么即使创业公司可以，如果他们愿意，从风险投资者那里筹集 A 轮融资，他们也可能开始选择天使轮。创业公司偏爱 A 轮融资的原因之一是它们更有声望。但如果天使投资者变得更加活跃和知名，他们将越来越多地能够在品牌上与风险投资者竞争。
当然，声望不是偏爱 A 轮融资的主要原因。创业公司在 A 轮融资中可能会比在天使轮中得到投资者更多的关注。所以如果一个创业公司在天使轮和好的风险投资基金的 A 轮之间选择，我通常建议他们选择 A 轮。[3]
但是，虽然 A 轮融资不会消失，我认为风险投资者应该比超级天使更担心，而不是相反。尽管他们的名字，超级天使实际上是迷你风险投资基金，他们显然把现有的风险投资者作为目标。
他们似乎有历史站在他们这边。这里的模式似乎与创业公司和成熟公司进入新市场时我们看到的相同。在线视频成为可能，YouTube 直接冲进去，而现有媒体公司只是半心半意地接受它，更多的是由恐惧而不是希望驱动，更多的是为了保护自己的地盘而不是为用户做伟大的事情。PayPal 也是如此。这个模式重复了一遍又一遍，通常是入侵者获胜。在这种情况下，超级天使是入侵者。天使轮是他们的整个业务，就像在线视频对 YouTube 一样。而进行天使投资的风险投资者主要这样做是为了为 A 轮融资产生交易流。[4]
另一方面，创业投资是一个非常奇怪的生意。几乎所有的回报都集中在几个大赢家身上。如果超级天使仅仅未能投资于（并在某种程度上产生）大赢家，即使他们投资于所有其他公司，他们也会倒闭。
风险投资者
为什么风险投资者不开始进行更小的 A 轮融资？症结在于董事会席位。在传统的 A 轮融资中，负责交易的合伙人会在创业公司的董事会中占有一席之地。如果我们假设平均创业公司运行6年，一个合伙人可以同时承受12个董事会席位，那么一个风险投资基金可以每年每个合伙人进行2笔 A 轮交易。
在我看来，解决方案一直是担任更少的董事会席位。你不必在董事会中帮助创业公司。也许风险投资者觉得他们需要董事会成员带来的权力来确保他们的钱不被浪费。但他们检验过那个理论吗？除非他们尝试不担任董事会席位并发现他们的回报更低，否则他们没有解决这个问题。
我不是说风险投资者不帮助创业公司。好的那些帮助他们很多。我所说的是，那种重要的帮助，你可能不必是董事会成员才能给予。[5]
这一切将如何展开？一些风险投资者可能会适应，进行更多、更小的交易。如果他们简化选择过程并担任更少的董事会席位，风险投资基金可以进行2到3倍的 A 轮交易而不会质量下降，我不会感到惊讶。
但其他风险投资者将不会做出超过表面性的改变。风险投资者是保守的，对他们的威胁不是致命的。不适应的风险投资基金不会被暴力取代。他们会不知不觉地逐渐进入不同的业务。他们仍会做他们称之为 A 轮融资的事情，但这些将 increasingly 成为事实上的 B 轮融资。[6]
在这样的轮次中，他们不会得到他们现在做的公司25%到40%的股份。在后来的轮次中你不会放弃那么多的公司股份，除非出现严重问题。由于不适应的风险投资者将在 later 投资，他们从赢家那里获得的回报可能更小。但 later 投资也应该意味着他们有更少的输家。所以他们的风险回报比可能是相同的甚至更好。他们只是变成了一种不同的、更保守的投资类型。
天使投资者
在 increasingly 与 A 轮竞争的大型天使轮中，投资者不会像风险投资者现在那样拿走那么多的股权。试图通过进行更多、更小的交易与天使投资者竞争的风险投资者可能会发现他们必须接受更少的股权才能做到这一点。这对创始人来说是个好消息：他们将能够保留更多公司股份。
天使轮的交易条款也将变得不那么严格——不仅比 A 轮条款不那么严格，而且比传统的天使条款也不那么严格。
在未来，天使轮将较少地为特定金额或有一个主导投资者。在过去，创业公司的标准操作方式是找到一个天使作为主导投资者。你会与主导协商轮次规模和估值，主导会提供一部分但不是所有的资金。然后创业公司和主导会合作找到其余的。
天使轮的未来看起来更像是这样：创业公司将进行滚动关闭，而不是固定的轮次规模，他们一次从投资者那里拿钱，直到他们觉得有足够的了。[7] 虽然会有一个投资者给他们第一张支票，他或她在招募其他投资者方面的帮助当然会受到欢迎，但这个初始投资者将不再是过去意义上的管理轮次的主导。创业公司现在将自己做那件事。
将继续有在建议创业公司方面带头的主导投资者。他们也可能做出最大的投资。但他们不必总是必须与之协商条款的人，或者像过去那样是第一个投入资金的人。标准化的文书工作将消除除了估值之外协商任何东西的需要，而那也会变得更容易。
如果多个投资者必须共享一个估值，那将是创业公司能够从第一个写支票的人那里得到的任何东西，受到他们对这是否会使后来的投资者退缩的猜测的限制。但不必只有一个估值。创业公司 increasingly 在可转换票据上筹集资金，可转换票据没有估值，最多只有估值上限：当债务转换为股权时（在后来的轮次中，或者如果在之前发生收购时）有效估值的上限。这是一个重要的区别，因为这意味着创业公司可以同时进行多个不同上限的票据。这现在开始发生，我预测它会变得更常见。
羊群
事情这样发展的原因是旧的方式对创业公司来说很糟糕。主导可以（而且确实）使用固定规模的轮次作为一个看似合法的方式来说出所有创始人都讨厌听到的话：如果其他人投资，我就会投资。大多数投资者，无法自己评判创业公司，而是依赖其他投资者的意见。如果每个人都想进来，他们也想进来；如果不是，就不想。创始人讨厌这个，因为它是僵局的秘诀，而延迟是创业公司最不能承受的。大多数投资者知道这种操作方式是蹩脚的，很少有人公开承认他们在这样做。但更狡猾的那些通过提议主导固定规模的轮次并只提供一部分资金来达到同样的结果。如果创业公司无法筹集到其余部分，主导也出局了。他们怎么能继续交易？创业公司将资金不足！
在未来，投资者将 increasingly 无法提供有条件的投资，比如其他人投资。或者更确切地说，这样做的投资者将排在最后。创业公司将只去他们那里填补基本认购的轮次。由于热门创业公司倾向于有超额认购的轮次，排在最后意味着他们可能会错过热门交易。热门交易和成功的创业公司不是相同的，但有显著的相关性。[8] 所以不会单方面投资的投资者将有更低的回报。
投资者可能会发现，当被剥夺这个拐杖时，他们无论如何都会做得更好。追逐热门交易不会让投资者选择更好；它只是让他们对自己的选择感觉更好。我见过 feeding frenzies 多次形成和崩溃，据我所知，它们大多是随机的。[9] 如果投资者不能再依赖他们的群体本能，他们将不得不在投资前更多地思考每个创业公司。他们可能会惊讶于这工作得有多好。
让主导投资者管理天使轮并不只有僵局这一个缺点。投资者不经常串通压低估值。而且轮次需要太长时间才能关闭，因为无论主导有多动力完成轮次，他的动力都不及创业公司的十分之一。
越来越多的创业公司正在掌管自己的天使轮。到目前为止只有少数这样做，但我想我们已经可以宣布旧的方式死亡了，因为那些少数是最好的创业公司。他们是那些处于能够告诉投资者轮次将如何运作的位置的人。而如果你想投资的创业公司以某种方式做事，其他人的做法有什么区别呢？
牵引力
事实上，说天使轮将 increasingly 取代 A 轮融资可能有点误导。真正发生的是创业公司控制的轮次正在取代投资者控制的轮次。
这是一个非常重要的元趋势的实例，Y Combinator 从一开始就基于这个趋势：创始人相对于投资者变得越来越强大。所以如果你想预测创业融资的未来会是什么样子，只要问：创始人会喜欢它是什么样子？创始人讨厌的关于融资的所有事情都将一个个被消除。[10]
使用这个启发式方法，我再预测几件事。一个是投资者将 increasingly 无法等到创业公司有"牵引力"后才投入大量资金。很难提前预测哪些创业公司会成功。所以大多数投资者更喜欢，如果可能的话，等到创业公司已经在成功，然后快速提供报价。创始人也讨厌这个，部分是因为它倾向于造成僵局，部分是因为它看起来有点卑鄙。如果你是一个有前途的创业公司但还没有显著增长，所有投资者在言语上都是你的朋友，但在行动上很少。他们都声称爱你，但他们都等待投资。然后当你开始看到增长时，他们声称他们一直是你的朋友，并且想到你会如此不忠到把他们排除在你的轮次之外而感到震惊。如果创始人变得更强大，他们将能够让投资者 upfront 给他们更多的钱。
（这种行为最坏的变体是分期交易，投资者做出小额初始投资，如果创业公司做得好，会有更多跟进。实际上，这种结构给投资者下一轮的免费期权，只有当它对创业公司比他们在公开市场能获得的更差时，他们才会行使。分期交易是一种滥用。它们 increasingly 罕见，而且它们会变得更罕见。）[11]
投资者不喜欢尝试预测哪些创业公司会成功，但他们 increasingly 将不得不这样做。虽然这种情况发生的方式不一定是现有投资者的行为会改变；相反，他们可能会被具有不同行为的其他投资者取代——那些足够了解创业公司以承担预测其轨迹的艰巨问题的投资者，将倾向于取代那些技能更多在于从有限合伙人那里筹集资金的西装。
速度
创始人最讨厌的关于融资的另一件事是它需要多长时间。所以随着创始人变得更强大，轮次应该开始更快关闭。
融资对创业公司来说仍然是非常令人分心的。如果你是一个正在筹集轮次的创始人，轮次是你头脑中的首要想法，这意味着在公司工作不是。如果一个轮次需要2个月才能关闭，按照现在的标准这是相当快的，这意味着公司基本上在踩水2个月。这是创业公司能做的最糟糕的事情。
所以如果投资者想要获得最好的交易，做到这一点的方法将是更快关闭。投资者不需要几周来做决定。我们基于大约10分钟阅读申请加10分钟亲自面试来决定，我们只后悔大约10%的决定。如果我们能在20分钟内决定，那么下一轮投资者肯定能在几天内决定。[12]
创业融资中有许多制度化的延迟：与投资者持续数周的求偶舞蹈；条款表和交易之间的区别；每个 A 轮都有极其精心制定的定制文书工作。创始人和投资者都倾向于认为这些是理所当然的。事情一直就是这样。但最终这些延迟存在的原因是它们对投资者有利。更多时间给投资者更多关于创业公司轨迹的信息，它也往往使创业公司在谈判中更顺从，因为他们通常缺钱。
这些惯例不是为了拖延融资过程而设计的，但这就是为什么它们被允许持续存在。缓慢对投资者有利，投资者过去是那些拥有最多权力的人。但轮次不需要几个月甚至几周才能关闭，一旦创始人意识到这一点，它就会停止。不仅仅是在天使轮中，在 A 轮中也是如此。未来是具有标准条款的简单交易，快速完成。
在这个过程中将被纠正的一个小的滥用是期权池。在传统的 A 轮融资中，在风险投资者投资之前，他们让公司为未来的招聘留出一块股票——通常是公司的10%到30%之间。目的是确保这种稀释由现有股东承担。这种做法不诚实；创始人知道发生了什么。但它使交易不必要地复杂。实际上估值是2个数字。没有必要继续这样做。[13]
创始人想要最后一件事情是能够在后来的轮次中出售自己的一些股票。这不会是一个变化，因为这种做法现在相当普遍。许多投资者讨厌这个想法，但世界因此没有爆炸，所以它会更多、更公开地发生。
惊喜
我在这里谈到了随着创始人变得更强大，投资者将被迫面临的一系列变化。现在好消息：投资者实际上可能会因此赚更多的钱。
几天前一个采访者问我创始人拥有更多权力对世界是更好还是更糟。我很惊讶，因为我从未考虑过那个问题。更好或更糟，它正在发生。但经过一秒的反思，答案似乎显而易见。创始人比投资者更了解他们的公司，如果拥有更多知识的人拥有更多权力，那必须更好。
新手飞行员犯的错误之一是过度控制飞机：过于猛烈地应用纠正，所以飞机在期望的配置周围振荡，而不是渐近地接近它。似乎投资者到目前为止平均一直在过度控制他们的投资组合公司。在许多创业公司中，创始人最大的压力来源不是竞争对手，而是投资者。对我们 Viaweb 来说肯定是这样。这不是一个新现象：投资者也是詹姆斯·瓦特最大的问题。如果拥有更少的权力阻止投资者过度控制创业公司，那应该不仅对创始人，对投资者也更好。
投资者最终可能会在每个创业公司拥有更少的股票，但创业公司在创始人更多控制的情况下可能会做得更好，而且几乎肯定会有更多的创业公司。投资者都在为交易相互竞争，但他们不是彼此的主要竞争对手。我们的主要竞争对手是雇主。到目前为止，那个竞争对手正在压垮我们。只有一小部分能够创办创业公司的人这样做了。几乎所有客户都选择竞争产品，一份工作。为什么？嗯，让我们看看我们提供的产品。一个公正的评论会是这样：创办创业公司给你比工作更多的自由和赚更多钱的机会，但它也是艰苦的工作，有时压力很大。大部分压力来自与投资者打交道。如果改革投资过程消除了那种压力，我们将使我们的产品更有吸引力。那些能成为好的创业公司创始人的人不介意处理技术问题——他们享受技术问题——但他们讨厌投资者造成的那种问题。
投资者不知道，当他们虐待一个创业公司时，他们正在阻止其他10个创业公司发生，但他们确实在。间接地，但他们确实在。所以当投资者停止试图从他们的现有交易中挤出更多时，他们会发现他们净 ahead，因为出现了如此多的新交易。
我们在 Y Combinator 的一个公理是不把交易流视为零和游戏。我们的主要重点是鼓励更多的创业公司发生，而不是赢得现有流量的更大份额。我们发现这个原则非常有用，我们认为随着它向外传播，它也会帮助后期投资者。
“制造人们想要的东西"也适用于我们。
注释
[1] 在这篇文章中，我主要谈论的是软件创业公司。这些要点不适用于仍然昂贵的创业公司类型，例如能源或生物技术。
即使是廉价的创业公司类型通常也会在某个时候筹集大量资金，当他们想要雇佣很多人时。改变的是在那之前他们能完成多少。
[2] 具有幂律下降的不是好创业公司的分布，而是潜在好创业公司的分布，也就是说，好交易的分布。有很多潜在的赢家，从中少数实际的赢家以超线性确定性出现。
[3] 当我写这篇文章时，我问了一些从顶级风险投资基金获得 A 轮融资的创始人这是否值得，他们一致说是的。
不过，投资者的质量比轮次的类型更重要。我会选择从好的天使投资者那里进行天使轮，而不是从中等的风险投资者那里进行 A 轮。
[4] 创始人也担心从风险投资者那里获得天使投资意味着如果风险投资者拒绝参与下一轮，他们会看起来很糟糕。风险投资者天使投资的趋势如此之新，以至于很难说这种担忧有多合理。
Mitch Kapor 指出的另一个危险是，如果风险投资者只是为了产生 A 轮交易流而进行天使交易，那么他们的激励与创始人的不一致。创始人希望下一轮的估值高，风险投资者希望它低。再次，很难说这会是多大的问题。
[5] Josh Kopelman 指出，同时担任更少董事会席位的另一种方式是担任更短时间的董事会席位。
[6] Google 在这方面与许多其他方面一样是未来的模式。如果相似性延伸到回报，对风险投资者来说会很棒。这可能希望得太多，但回报可能会更高，正如我后来解释的。
[7] 进行滚动关闭并不意味着公司总是在筹集资金。那会分散注意力。滚动关闭的要点是使融资花费更少的时间，而不是更多。在经典的固定规模轮次中，你在所有投资者同意之前不会得到任何钱，这往往创造一种他们都坐着等待其他人行动的情况。滚动关闭通常可以防止这种情况。
[8] 热门交易有两个（非排他性）原因：公司的质量，和投资者之间的多米诺效应。前者显然是成功的更好预测因素。
[9] 一些随机性被投资是自我实现的预言这一事实所掩盖。
[10] 向创始人的权力转移现在被夸大了，因为这是卖方市场。在下一个下降时，看起来我夸大了情况。但在那之后的下一个上升时，创始人将看起来比以往任何时候都更强大。
[11] 更一般地说，同一个投资者在连续轮次中投资将变得不那么常见，除非在行使其维持百分比的期权时。当同一个投资者在连续轮次中投资时，这通常意味着创业公司没有得到市场价格。他们可能不在意；他们可能更喜欢与已经认识的投资者合作；但随着投资市场变得更有效率，如果他们想要，将越来越容易获得市场价格。这反过来意味着投资社区将倾向于变得更加分层。
[12] 两个10分钟之间有3周的时间间隔，所以创始人可以买到便宜的飞机票，但除此之外它们可以是相邻的。
[13] 我不是说期权池本身会消失。它们是一种行政便利。将消失的是投资者要求它们。
感谢 Sam Altman、John Bautista、Trevor Blackwell、Paul Buchheit、Jeff Clavier、Patrick Collison、Ron Conway、Matt Cohler、Chris Dixon、Mitch Kapor、Josh Kopelman、Pete Koomen、Carolynn Levy、Jessica Livingston、Ariel Poler、Geoff Ralston、Naval Ravikant、Dan Siroker、Harj Taggar 和 Fred Wilson 阅读本文的草稿。