价值的演算：Howard Marks 最新备忘录解读

摘要

本视频为 Oaktree Capital 创始人 Howard Marks 的最新备忘录《The Calculus of Value》音频版。Marks 深入阐释了价值与价格的本质及其关键关系，强调价值对价格具有磁性吸引作用，长期来看价格会围绕价值波动。在当前美股高估值和投资者乐观情绪普遍的背景下，Marks 建议投资者适度转向防御型资产，提升投资组合的安全性。

内容框架与概述

Marks 在这份备忘录中系统性地阐述了价值投资的核心框架。他指出，每项资产都有其内在价值，这个价值来源于资产的基本面要素，包括当前盈利能力、未来增长潜力、盈利稳定性、资产市场价值、管理层能力、创新潜力、竞争格局以及资产负债表强度等多个维度。价值是主观的，不存在唯一的标准答案，即使是先进的 AI 技术也无法给出绝对的估值判断。

关于价格的形成机制，Marks 强调价格完全由市场投资者的主观判断和情绪决定。乐观情绪与悲观情绪在市场中持续博弈，造成价格的大幅波动。Benjamin Graham 的名言在 Marks 的论述中得到充分体现：短期内市场像投票机，反映资产受欢迎程度；长期则像称重机，反映真实价值。价格可能在短期内大幅偏离价值，但长期必然向价值回归。

当前市场环境下，2025 年美股整体估值处于历史高位，S&P 500 指数的前瞻市盈率约为 23，远超历史均值。历史数据显示，在如此高估值水平买入，未来十年年化回报仅在正负 2% 之间。多项市场指标显示投资者情绪处于泡沫区间，包括市销率创新高、股市狂热指数达到警戒水平、巴菲特指标处于历史高位等。

Marks 特别指出，虽然七巨头科技股贡献了 S&P 500 过去两年超过一半的涨幅，但其余 493 家公司的平均市盈率同样远高于历史均值，表明整体估值偏高。许多年轻投资者从未经历长期熊市，风险意识不足，买跌必涨的信念根深蒂固。Marks 警告说，这次不一样往往是牛市泡沫的经典借口，投资者应警惕过度乐观和高估值风险。

核心概念及解读

内在价值（Intrinsic Value）：资产的真实价值，来源于基本面要素，包括盈利能力、资产质量、管理水平等。价值是主观判断，不存在唯一标准，需要投资者综合分析多项因素。

价格的磁性回归：价值对价格具有磁性吸引作用。短期内价格可能因情绪大幅波动，但长期必然向内在价值回归。高估值预示未来回报较低，低估值则相反。

市场情绪的投票机效应：短期市场价格像投票机，反映投资者情绪和资产受欢迎程度；长期像称重机，反映真实价值。投资者情绪波动远大于基本面变化，是价格波动的主要驱动因素。

防御性投资策略：在高估值环境下，Marks 建议投资者逐步提升防御性。从停止买入激进资产，到减持高风险配置、增持安全资产，再到极端的清仓做空。Marks 认为适度防御比极端操作更为理性。

盈利能力（Earning Power）：价值的核心要素，由有形资产和无形资产共同创造。管理层的任务是将各类资产高效整合，实现协同效应，提升整体盈利能力。

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